Khủng hoảng tiền tệ trong vài thập niên gần đây thường rất gắn với nước áp dụng chế độ tỉ giá có khuynh hướng cố định (cũng có thể xảy ra với các nước có chế độ tỷ giá thả nổi). Theo định nghĩa trong Rebelo (2007), khủng hoảng tiền tệ được hiểu là thời kỳ đồng tiền bị mất giá một cách mạnh mẽ chỉ trong một khoảng thời gian ngắn.
Đó có thể là phá giá chính thức hoặc từ bỏ chế độ tỷ giá cố định. Cũng có những quan điểm khác linh hoạt hơn về cách định nghĩa khủng hoảng tiền tệ như Krznar (2004) - khủng hoảng tiền tệ là tình trạng mất giá danh nghĩa đồng nội tệ hoặc giảm sút đáng kể dự trữ ngoại hối quốc gia. Như vậy, định nghĩa này cho phép thêm một khả năng tỷ giá vẫn được duy trì như ban đầu nhưng phải trả giá bằng việc giảm mạnh dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương.
Các cuộc khủng hoảng tiền tệ có nguy cơ xảy ra ngày càng nhiều khi mối quan hệ thương mại và đầu tư nước ngoài, đặc biệt là đầu tư gián tiếp trở nên sâu rộng hơn. Từ thập niên 1960 trở lại đây đã xảy ra khá nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ. Khủng hoảng tiền tệ ở châu Mỹ Latin, điển hình là Mêhicô, Argentina, Brazil,… trong thập niên 1980 và 1990, và khủng hoảng Đông Á vào cuối thập niên 1990. Khủng hoảng tiền tệ, không chỉ diễn ra ở các nước đang phát triển mà ngay tại những nước phát triển như Anh hay Pháp cũng đã từng trải qua khủng hoảng tiền tệ vào những năm đầu thập niên 1990. Tính chất và mức độ không giống nhau giữa các nước và giữa các thời kỳ đã dẫn tới sự ra đời của một số mô hình giải thích khủng hoảng tiền tệ.
Các mô hình khủng hoảng tiền tệ
(i) Mô hình thế hệ thứ nhất
Mô hình này được Krugman giới thiệu vào năm 1979 và sau đó được Flood và Garber hoàn thiện thêm vào năm 1984. Theo quan điểm của mô hình này, khủng hoảng tiền tệ là do sự không nhất quán và mâu thuẫn giữa chính sách trong nước (đặc biệt gắn với tình trạng thâm hụt ngân sách được tài trợ bằng in tiền trong thời gian dài) với chính sách duy trì tỷ giá cố định. Sự không nhất quán này có thể tạm thời tồn tại khi ngân hàng trung ương (NHTW) dùng dự trữ để giữ vững thị trường và an tâm nhà đầu tư. Tuy nhiên, nó không thể tồn tại lâu dài do NHTW không có đủ dự trữ để giữ tỷ giá thị trường ở mức đã ấn định, và khi đó các nhà đầu cơ sẽ gây ra đổ vỡ bằng việc ồ ạt bán nội tệ và mua ngoại tệ. Như vậy, khủng hoảng tiền tệ theo quan điểm phái này là kết cục tự nhiên và tất yếu (cạn kiệt dự trữ) chứ không phải là một hành vi bất hợp lý hay thao túng thị trường. Mất niềm tin là có cơ sở do họ thấy được sự bất ổn trong các nhân tố kinh tế vĩ mô căn bản: thâm hụt tài khóa, thâm hụt thương mại, tình trạng dự trữ liên tục giảm, và nguy cơ NHTW không đủ sức bảo vệ mức tỷ giá đã cố định. Những nhà đầu cơ chỉ có trách nhiệm đối với thời điểm đổ vỡ, đó là khi họ bắt đầu thực hiện hành động tháo chạy khỏi thị trường.
Khủng hoảng tiền tệ ở các nước Mỹ Latin trong thập niên 80 và 90 có thể được giải thích tương đối tốt bằng các mô hình này. Định giá quá cao nội tệ tại các quốc gia như Argentina, Brazil, Mêhicô khiến cho tiêu dùng hàng nhập khẩu tăng trong khi xuất khẩu lại giảm đã gây ra thâm hụt tài khoản vãng lai trầm trọng. Tiền lương thức tế tăng do hàng tiêu dùng nhập khẩu giảm khiến cho tỷ lệ tiết kiệm trong nước giảm sút. Với việc cam kết cố định tỷ giá và mức lãi suất khá cao, chính phủ các nước Mỹ Latin đã dễ dàng huy động được các nguồn vốn nước ngoài để tài trợ chi tiêu. Các khoản nợ tích lũy đã làm tăng dần tính rủi ro và giảm dần uy tín cam kết cố định tỷ giá của chính phủ. Những bất ổn chính trị và ảnh hưởng lan truyền giữa các nước là những xúc tác để hiện thực hóa khủng hoảng tiền tệ ở nhóm nước này. Chúng ta có thể xem các phân tích chi tiết về diễn biến và nguyên nhân khủng hoảng tiền tệ của các nước Mỹ Latin trong nghiên cứu của Calderon, Mulraine (2005), Evangelist và Sathe (2006).
(ii) Mô hình thế hệ thứ hai
Mô hình thứ hai được Obstfeld đưa ra năm 1986, nó chú trọng đến các yếu tố kỳ vọng, sự đồng thuận về kỳ vọng của các đối tượng tham gia thị trường, và một yếu tố châm ngòi để hiện thực hóa các kỳ vọng này thành một hành động chung thống nhất. Mô hình này cho rằng khủng hoảng vẫn có thể xảy ra ngay cả khi các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản chưa đến mức đáng ngại. Mô hình cho rằng chính phủ sẽ theo đuổi chính sách tỷ giá trong mối quan hệ đánh đổi với các lợi ích kinh tế khác (tối thiểu hóa hàm tổn thất của Chính phủ). Nó sẽ theo đuổi chính sách tỷ giá cố định nếu lợi ích thu được lớn hơn những tổn thất kinh tế khác bị mất đi, ngược lai nó cũng có thể từ bỏ nếu những tổn thất phải bỏ ra để theo đuổi chế độ tỷ giá này lớn hơn những lợi ích thu lại được, dù rằng chính phủ hay ngân hàng trung ương vẫn đủ sức duy trì mức tỷ giá đã cố định. Và như vậy, có thể tồn tại nhiều trạng thái cân bằng khác nhau tùy thuộc vào lựa chọn của Chính phủ. Với quan điểm như vậy, các thành viên tham gia thị trường sẽ kỳ vọng về lựa chọn chính sách của Chính phủ. Nếu kỳ vọng của họ đều thống nhất cho rằng Chính phủ sẽ từ bỏ chế độ giá cố định hay phá giá thì cuộc tấn công đầu cơ sẽ xảy ra. Tổn thất của việc theo đuổi tỷ giá cố định sẽ lớn hơn và càng củng cố thêm động cơ từ bỏ cam kết trước đó về tỷ giá của Chính phủ. Ngược lại, nếu kỳ vọng không thống nhất và trái ngược nhau thì áp lực phải từ bỏ tỷ giá sẽ không lớn và có thể Chính phủ sẽ không, hoặc tạm thời chưa từ bỏ tỷ giá đã cam kết. Như vậy, yếu tố kỳ vọng sẽ cùng với hàm tổn thất quyết định trạng thái cân bằng.
Vậy kỳ vọng được sinh ra từ đâu? Mô hình tâm lý bầy đàn cho rằng có những chi phí để thu thập đầy đủ thông tin, đặc biệt là đối với các nhà đầu tư nhỏ. Chính vì vậy, họ thường lựa chọn đi theo những hình bóng lớn trên thị trường, những người được xem là có một thông tin đầy đủ và một uy tín tốt trên thị trường, hoặc lựa chọn đi theo xu thế chung của thị trường. Ở phương án thứ nhất, một nhà đầu tư lớn có thể gây ra sự đổ vỡ của thị trường bằng việc đưa ra những thông điệp gây rối loạn thị trường nhằm trục lợi. Tuy nhiên, thực tế cho thấy điều này ngày càng khó khi thông tin được công bố rộng rãi hơn và chi phí thu thập thông tin đã được giảm bớt đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Do vậy, kỳ vọng sẽ được căn cứ vào xu thế chung thị trường. Và nếu thi trường là hiệu quả thì xu thế và kỳ vọng sẽ phản ánh một cách tương đối đúng đắn yếu tố kinh tế vĩ mô nền tảng.
Một yếu tố chi phối kỳ vọng khác là do tính lan truyền giữa các nước. Khủng hoảng tiền tệ hoặc nợ ở một nước có thể ảnh hưởng tới niềm tin chung của nhà đầu tư và dẫn tới sự rút vốn ồ ạt ở những quốc gia có thể vẫn đang hoạt động tương đối bình thường. Điều này lý giải tại sao các cuộc khủng hoảng ngày nay ít khi bó hẹp ở một quốc gia mà thường xảy ra đồng loạt hoặc kế tiếp tại các quốc gia lân cận, thậm chí có thể giữa các quốc gia rất khác nhau về vị trí địa lý và tính chất kinh tế như trường hợp Nga và Brazil năm 1998/99.
Khủng hoảng Chế độ tỷ giá châu Âu (ERM) với sự phá giá của bảng Anh và sau đó là franc Pháp vào những năm đầu thập niên 1990 là những ví dụ tiêu biểu cho dạng mô hình thế hệ thứ hai. Các nước này đều là những nền kinh tế mạnh, nguồn lực dự trữ ngoại hối của quốc gia dư thừa để đối phó với những vấn đề này. Tuy nhiên, bài toán các nước này phải đối mặt là lựa chọn giữa cố định tỷ giá với sản lượng và thất nghiệp. Sau khi bức tường Berlin sụp đổ năm 1991, chính quyền Tây Đức đã phải thực hiện kết hợp chính sách tài khóa mở rộng nhằm hỗ trợ miền Đông và chính sách tiền tệ thắt chặt để ngăn chặn lạm phát. Lãi suất Mác Đức tăng lên, trong khi các nước khác neo theo đồng Mác Đức khiến cho lãi suất các nước này cũng tăng theo. Do các nước này không thể sử dụng chính sách tài khóa mở rộng nên nền kinh tế bị suy thoái và thất nghiệp tăng. George Soros đã dự tính được kết qua bài toán lựa chọn của chính phủ Anh nên đã quyết định bán bảng Anh và mua đôla với trị giá 15 tỷ bảng Anh để đầu cơ, và điều này đã giúp hiện thực hóa việc Anh phá giá đồng bảng và rút lui ra khỏi ERM. Để hiểu thêm chi tiết cuộc đổ vỡ của ERM và Brazil trong thập niên 1990, những ví dụ tiêu biểu cho dạng mô hình này, chúng ta có thể xem thêm Babic và Zigman (2001).
(iii) Mô hình thế hệ thứ ba
Mô hình này được đưa ra sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997. Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ khá chặt giữa những trục trặc trong khu vực ngân hàng tài chính với khủng hoảng tiền tệ. Mô hình do Krugman đưa ra năm 1998 đã phân tích tình trạng bong bóng trong đầu tư vào thị trường chứng khoán va bất động sản và việc quả bóng bị nổ tung tức là sụt giảm giá của thị trường chứng khoán và bất động sản. Mô hình này mặc dù phân tích các yếu tố thực của nền kinh tế, nhưng nó có thể giải thích được những vấn đề về khủng hoảng tiền tệ và nợ nước ngoài ở Đông Á năm 1997.
Trong một thị trường vốn vận động hoàn hảo, với sự bảo đảm chính thức hoặc không chính thức của chính phủ, các ngân hàng trong nước đã cố gắng vay trên thị trường vốn thế giới để tài trợ cho các công ty trong nước, hoặc các chi nhánh ngân hàng nước ngoài đứng ra trực tiếp cho vay. Sự đảm bảo từ phía chính phủ đã khiến cho các tổ chức tài chính trở nên lỏng lẻo trong khâu giám sát và tuân thủ các quy định, vấn đề rủi ro đạo đức xảy ra. Họ vay vốn nước ngoài (chủ yếu là vốn ngắn hạn) với lãi suất cao để cho vay lại trong nước với lãi suất cao hơn. Những luồng ngoại tệ chảy vào làm tăng mức tín dụng và càng đẩy giá chứng khoán và bất động sản lên cao. Và nhận thức rủi ro theo đó cũng tăng lên. Những nghi ngờ về lời đảm bảo của Chính phủ trở nên rộng rãi hơn khi mức tín dụng tăng lên, nó cũng giống như việc dự trữ của NHTW giảm xuống. Các hoạt động sản xuất sử dụng số vốn này lại tập trung vào lĩnh vực phi thương mại (ví dụ như bất động sản, du lịch), và giá của các hàng hóa này tính theo ngoại tê thường giảm rất mạnh khi phá giá. Những rủi ro về tính thanh khoản cũng tăng lên khi các dự án dài hạn được tài trợ bằng những khoản vốn huy động ngắn hạn. Sự mất cân đối này đã diễn ra khá phổ biến tại các nền kinh tế mới nổi. Khi niềm tin của phía cho vay nước ngoài giảm xuống một ngưỡng nhất định, cộng hưởng thêm các yếu tố tâm lý hoặc hành động của một vài nhà đầu cơ sẽ dẫn tới việc rút vốn ồ ạt ra khỏi đất nước. Khi đó khủng hoảng tiền tệ sẽ xảy ra.
 Khủng hoảng tiền tệ ở châu Á năm 1997 là ví dụ điển hình cho dạng khủng hoảng mà mô hình thế hệ thứ ba đưa ra. Về cơ bản, các nền kinh tế Đông Á hoạt động tương đối tốt, các nước này đều được đánh giá là các "con hổ" hoặc "con rồng" về kinh tế của châu Á như Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc,… Các yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản cũng tương đối vững vàng: tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư cao, độ mở và hội nhập vào thị trường thế giới với tốc độ nhanh, chất lượng giáo dục và trình độ người lao động đã tăng lên nhanh chóng, đầu tư nước ngoài đi vào khu vực này với tốc độ rất nhanh.
Nhiều quốc gia châu Á đã neo đồng tiền theo đôla Mỹ. Chính vì vậy, làn sóng đầu tư nước ngoài đi vào trong nước trong thập niên 1980 và đầu 1990 đã khiến cho ngân hàng trung ương phải mua đôla và bán ra nội tệ, điều này làm tăng mạnh cơ sở tiền tệ. Để đối phó lại nguy cơ lạm phát, các ngân hàng trung ương đã phải sử dụng kết hợp chính sách tiền tệ thắt chặt để hút bớt số tiền này về, và điều này đã làm tăng lãi suất và càng khuyến khích các luồng vốn nước ngoài chảy vào, và đa phần là các nguồn vốn ngắn hạn. Các trung gian tài chính trong nước kỳ vọng kiếm lời do chênh lệch lãi suất ngoại tệ và lãi suất nội tệ đã tăng cường vay ngắn hạn nước ngoài (theo ngoại tệ) và cho vay trong nước (dưới dạng nội tệ) và hầu hết các khoản cho vay này đều hướng tới khu vực phi thương mại. Sự bùng nổ của nguồn vốn đầu tư nước ngoài càng thổi phồng giá của bất động sản và cổ phiếu. Và khi giá các thị trường này lên tới đỉnh và bắt đầu giảm xuống thì các nhà đầu tư bắt đầu hoang mang và tìm cách rút lui khỏi thi trường. Nguồn vốn nước ngoài ồ ạt rút ra khỏi Thái Lan và khiến cho ngân hàng trung ương quốc gia này phải tuyên bố phá giá ở mức 15% vào ngày 2 tháng Bảy năm 1997. Tuy nhiên, với lượng vốn rút ra quá lớn đã khiến cho quốc gia này mất giá rất mạnh, từ 25 baht lên tới trên 50 baht trong một khoảng thời gian ngắn.
Bên cạnh những trục trặc trong nội tại khu vực tài chính ngân hàng, các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản khác cũng gặp phải những bất lợi và đã góp phần gây ra cuộc khủng hoảng. Tỷ lê lạm phát ở các nước này cũng cao hơn so với tỷ lệ lạm phát ở Mỹ và điều đó đã khiến cho đồng nội tệ bị định giá quá cao và gây bất lợi sức cạnh tranh thương mại. Năm 1997, nền kinh tế Nhật tăng trưởng chậm, hệ thống tín dụng ngân hàng của nước Nhật gặp trục trặc và đồng Yên bị mất giá nghiêm trọng so với USD (từ 80 JPY/USD năm 1995 lên 145 JPY/USD năm 1997). Điều này càng khiến cho các nước Đông Á bị mất sức cạnh tranh nghiêm trọng với Nhật Bản do mối quan hệ thương mại và đầu tư giữa hai nhóm nước này là khá chặt. Nhu cầu của Nhật đối với hàng hóa khu vực Đông Á giảm, đầu tư của Nhật vào khu vực này giảm, tỷ giá thay đổi theo hướng cải thiện sức cạnh tranh của Nhật so với các nước này. Trung Quốc trở thành một quốc gia cạnh tranh mới đối với các nước này. Sự xuất hiện của Đài Loan trên thị trường sản xuất chíp đã làm dư thừa năng lực sản xuất của ngành này ở khu vực và dẫn tới sự sụt giảm mạnh giá của nhóm hàng này. Tất cả yếu tố trên cộng hưởng lại đã làm thâm hụt tài khoản vãng lai ở nhiều quốc gia Đông Á. Chi tiết cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á có thể tìm thấy trong Kawai, New- farmer, và Schmukler (2001).
Chúng ta có thể rút ra một số nhận định về khủng hoảng tiền tệ như sau:
- Tự do hóa thị trường tài chính làm tăng nguy cơ các quốc gia rơi vào khủng hoảng tiền tệ. Tự do hóa tài chính là quá trình loại bỏ các hình thức tín dụng trực tiếp từ Chính phủ, yêu cầu dự trữ bắt buộc quá cao cũng với việc kiểm soát lãi suất mang tính hành chính. Cùng với đó là việc giảm bớt các ràng buộc về danh mục đối với ngân hàng, đa dạng hóa các hình thức sở hữu ngân hàng, thúc đẩy cạnh tranh trong khu vực ngân hàng, các tác nhân trong nước hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính quốc tế, và thay đổi cách điều hành chính sách tiền tệ. Tự do hóa đã mang lại cơ hội về nguồn vốn cho các nước này phát triển và tài trợ thâm hụt tài khoản vãng lai. Tuy nhiên, việc tiếp nhận ồ ạt vượt quá cả năng hấp thụ một cách hiệu quả sẽ dẫn tới sự đỗ vỡ dễ dàng hơn.
- Toàn cầu hóa đã làm gia tăng tính lan truyền dẫn tới khủng hoảng tiền tệ. Đó có thể là sự lan truyền từ những biến động chung của thế giới tới các nước mới nổi như biến động lãi suất thế giới, tổng cầu, giá nguyên nhiên liệu, hoặc tỷ giá giữa các đồng tiền lớn biến động (ví dự như Yên và USD). Đó cũng có thể là tác động lan truyền giữa các nước mới nổi. Khủng hoảng tiền tệ ở quốc gia này có thể tác động xấu tới các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản của nước khác và gây ra khủng hoảng, hoặc có thể nó là một tiếng chuông đánh thức các nhà đầu tư cần đánh giá lại uy tín nợ của các quốc gia, và có thể điều này sẽ dẫn tới việc họ rút vốn ra khỏi những quốc gia khác gặp phải những vấn đề tương tự như quốc gia khủng hoảng. Khủng hoảng ngân hàng và khủng hoảng tiền tệ gắn kết với nhau hơn. Khủng hoảng tiền tệ trở nên khó dự báo.
Một số bài học kinh nghiệm
Căn cứ vào các mô hình giải thích khủng hoảng tiền tệ và thực tế diễn ra tại các nước, chúng ta có thể đưa ra một số khuyến nghị nhằm tránh cho một quốc gia rơi vào khủng hoảng tiền tệ.
Không để thâm hụt tài khoản vãng lai quá lớn, đặc biệt là thâm hụt quá mức do tiêu dùng hoặc đầu tư vào khu vực phi thương mại.
Tự do hóa thị trường vốn cần kết hợp với các quy định và giám sát chặt chẽ khu vực tài chính ngân hàng để ngăn chặn tình trạng bùng nổ tín dụng và tăng mạnh bất thường giá bất động sản và giá cổ phiếu. Minh bạch thông tin là điều tối quan trọng để đảm bảo niềm tin của nhà đầu tư và ngăn chặn các hành vi rủi ro đạo đức
Tránh tỷ trọng nợ trên vốn ở các doanh nghiệp quá cao, khuyến khích tiết kiệm trong nước thay vì trông cậy quá nhiều vào đi vay nước ngoài, đặc biệt là những nguồn vốn vay nước ngoài ngắn hạn để tài trợ cho các dự án dài hạn.
Đảm bảo tính kỷ luật của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ đúng như những cam kết ban đầu. Uy tín của chính phủ càng cao (thể hiện ở sự thống nhất giữa cam kết và thực hiện) thì kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ theo hướng tích cực và khủng hoảng sẽ không xảy ra. Một chính sách tỷ giá cố định muốn vững bền rất cần sự nhất quán với các chính sách trong nước khác.
Tăng cường liên kết giữa các nước trong khu vực để tạo ra tính bền vững về tài chính cho toàn khối. Một nước có thể vượt qua được khủng hoảng tiền tệ thông qua nguồn hỗ trợ tài chính từ các nước trong khu vực, và điều này quay ngược trở lại sẽ đảm bảo an toàn cho chính các nước này khỏi hiệu ứng lan truyền khủng hoảng. Các nước trong khu vực với những nét tương đồng cần tăng cường tính chủ động và hợp tác thay vì phụ thuộc quá nhiều vào IMF và các tổ chức của các nước phát triển như hiện nay.
Để có thể sớm cảnh báo được nguy cơ khủng hoảng tiền tệ và có những chính sách phản ứng kịp thời, các quốc gia cần theo dõi sát sao các chỉ tiêu kinh tế sau:
Các biến tài khoản vãng lai: (i) tốc độ tăng trưởng xuất khẩu và nhập khẩu; (ii) tỷ số cán cân thương mại trên GDP; (iii) tỷ số tài khoản vãng lai trên GDP, (iv) thay đổi tỷ giá thương mại, (v) độ chệch của tỷ giá thực tế so với xu thế hoặc bình quân các thời kỳ trước.
Các biến tài khoản vốn: (i) chênh lệch lãi suất nội tệ và lãi suất đồng tiền nước ngoài neo theo; (ii) tỷ số nợ nước ngoài trên tổng nợ của các định chế tài chính, (iii) tỷ số nợ ngắn hạn trên dự trữ ngoại hối; (iv) tăng trường của tài khoản vốn.
Các biến tài chính: (i) lãi suất tiền gửi thực; (ii) chênh lệch lãi suất tiền gửi và tiền cho vay; (iii) thay đổi tỷ số M2 trên dự trữ ngoại hối; (iv) thay đổi tỷ số tín dụng trong nước trên GDP; (v) M1 thực tế dôi ra.
Các biến thực: (i) tỷ số cán cân tài khóa trên GDP; (ii) tỷ lệ lạm phát; (iii) tốc độ tăng trưởng GDP; (iv) biến động giá cổ phiếu. Nguồn:
Kinh tế & Phát triển Số lượt đọc:
1585
-
Cập nhật lần cuối:
23/12/2008 01:47:51 PM |